破产清算案件中，为了债权人利益最大化，以及“僵尸企业”有序退出的要求，管理人需要对破产财产进行变价处置，尤其是破产企业对外股权投资形成的权益，最为常见对外持有有限责任公司的股权，相比处置上市企业股票，处置该类股权时间周期长，工作量大，处置难度高。目前在法律层面上尚未对处置对外投资股权进行明确、系统的规定，各地方操作也不尽相同。值得关注的是，南京市中级人民法院于2020年5月28日出台了《关于破产企业对外股权投资处置的指引》，该指引比较明确、系统地阐述处置破产企业对外投资股权的方式方法，具有良好借鉴意义。

继上篇“破产程序中无法接管时管理人追收债务人财产的路径选择”之后，光大清算重组团队推出系列文章之四“破产企业对外投资股权的处置探讨”。

本文试从处置有限责任公司股权着眼，从处置的原则、处置方式的选择等方面入手，试图提出有效处理方案，以期为管理人实务操作提供些许参考。

一、现状和存在问题

处置对外投资股权是管理人实践中经常遇到的问题，但现行相关法律法规对此规定不够系统和完善，司法和行政有不同把握尺度，使得管理人处置股权存在较多的难点和困惑。

（一）立法不够明确

《企业破产法》第一百一十二条 仅仅对破产企业一般财产变价进行了原则性规定，即通过拍卖或者债权人会议通过的其他方式处置对外股权投资。在破产程序中往往会遇到异常复杂情况，处置该类资产方式亦灵活多样，除了拍卖、还有协议转让、股权回购、核销、自行清算、提起强清、撤销、申请破产、合并破产等方式，具体情况下采用何种方式，相关法律法规并未作出明确具体的规定，给管理人工作带来一定的困扰。

（二）配套难以操作

根据《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》（以下简称规定）第七十七条、第七十八条 等规定清算组就对外股权投资应予以追收，股权价值为负值，则停止追收。实践中会碰到大量三无企业，股权价值无法评估，具体应该继续处置还是停止追收，各地有不同规定，以上海和重庆为例，虽已明确管理人继续处置，但对处置结果的态度有差别

。

上海市高级人民法院、上海市市场监督管理局《关于企业注销若干问题的会商纪要》规定：“三、关于企业的分支机构、对外投资的处理。企业设有分支机构和对外投资设立子公司的，一般应当在自行清算、强制清算、破产清算程序中对其分支机构、对外投资作出相应处理后，方可终结清算程序。”

重庆市高级人民法院、重庆市市场监督管理局《关于企业注销有关问题的会商纪要》规定：“四、关于企业的分支机构、对外投资的处理。企业设有分支机构、对外投资设立子企业的，应由管理人或清算组在破产清算、强制清算程序中将其处理完毕，再向企业登记机关申请办理企业注销登记。”

以上地方高级人民法院要求破产企业应当处理对外投资，而不管股权价值是否为负值，否则就不能终结破产清算程序。

此处，又引出了另外一个问题，对“相应处理”和“处理完毕”应该作何理解。根据百度百科“处理”的释义有4个 ，按照文意理解，此处的处理应该理解为处置、安排，因为在对外投资股权为负值的情况下，变价、减价出售的可能性极小。这里处理是一个动词，包含的行为方式也是非常丰富。对上海来说，是不是管理人有提出解散、提起强清、予以核销等履职行为，因特殊原因未能清理完毕，也可终结清算程序？对重庆市来说，如果在处理集团公司破产情形下，且该集团公司有多个下属二级子公司、三级子公司、四级子公司，并且该子公司也是三无企业，将这些子公司全部注销完毕，不仅破产程序极为冗长，而且实践中也不现实。

（三）缺乏系统性

关于破产企业对外投资股权的处置办法散见于公司法、破产法、最高院相关司法解释和规定、地方法院发布的工作指导文件、地方政府发布的政策、各地破产管理人协会发布的工作指引等文件中，规定适用方式不明，适用标准不统一，给管理人的研学和实践带来诸多困扰。

二、适用原则

在法律明文规定的情况下，根据相关法律规定抽象出的原则处置股权类资产具有重要意义，笔者尝试提出以下4个原则，以指导处置对外股权投资，仅供参阅。

（一）程序合法合规原则

处置股权首先依据的是法律，管理人应严格遵守《公司法》、《企业破产法》中有关股权交易的特殊规定，按照法律规定的程序和权限勤勉履职。按照法律效力位阶的原则，依次适用相应规则，确保对外股权资产处置程序合法合规。

（二）独立法人原则

破产企业的对外投资公司是独立于破产企业的，尽管进入了破产程序，对该类股权投资的处理要按照公司法的有关规定进行转让、处置。由于有限责任公司具有人合性，股东优先购买权是人合性的重要体现，为公司能够良性经营和稳定内部成员，处置对外股权投资不得剥夺被投资公司股东的优先购买权。值得提出的是，各地法院处理关联公司合并破产过程中，非常审慎，往往过于强调公司独立，对实践中可以合并破产企业的未合并处置，导致集团公司破产程序所用时间极为冗长，既浪费了人力物力，也不利于保护债权人利益。

（三）利益最大化原则

一旦进入破产程序后，应对破产企业进行全面清算，尽可能地维护债权人的利益，减少对债权人的消极影响，令众多债权人不至于被拖累，避免多米诺骨牌效应在社会更广泛层面的产生 。债权人利益最大化是《企业破产法》特有一项原则，也是管理人忠实履职的内在要求。在处置破产企业财产中，管理人务必具有“同理心”，一是在众多处置方式中选择最大限度提升股权变现价值的方式，使得债权人受益更多；二是要加快估值为负的股权变价，高效、快速地处置破产企业不良资产。

（四）公开透明原则

破产程序是以债权人为重心的制度设计，处置破产企业的财产目的是为了最大化实现对债权的清偿，因此，在破产程序中，处置破产企业的对外股权投资不仅要依法处置，还需得到债权人的许可，在财产管理方案和财产变价方案中作出详实说明，财产管理方案和财产变价方案未能及时作出说明的，债权人会议后应充分征询债权人意见并取得债权人同意。对外股权处置的确定价值、处置方式的选择、处置结果均应向债权人公开，能够以公开拍卖变价的，优先选用该处置方式。同时，管理人要接受人民法院监督，及时向人民法院汇报处置工作。

三、处置路径

（一）破产受理日前取得的股权

实践中绝大多数股权是破产受理日前取得的，根据被投资公司登记状态选择相应措施。对吊销的被投资公司，管理人可依据《中华人民共和国公司法》第一百八十条第四款 、第一百八十三条 之规定，提请人民法院进行强制清算。对于存续的被投资公司股权，可参考以下步骤进行处置。

1.确定股权价值

为实现最大化利益，将对外投资股权进行变价转让是最常用的方式，无论是协议转让还是拍卖转让，应当以股权的公允价值进行交易，确定公允价值的前提就是设法确定被投资公司的股权时点价值。因被投资公司财务状况及破产企业对被投资公司掌控情况不同，对被投资公司的股权时点价值确定具有不同路径。

（1）审计评估

在被投资公司是破产企业全资或者控股公司情形下，如果被投资公司的财务账册及会计凭证比较齐全，则可聘请独立第三方审计确定股权时点价值。

（2）调查确定

在被投资公司是破产企业的参股公司情形下，如果被投资公司不配合提供或者查阅相关财务资料，则以出资额为基础或以被投资公司的工商年报、税务年报作为延伸审计的基础材料，做出股权交易价值预估，必要时可向法院申请调查令，核实被投资公司的资产状况，或者通过股东权益诉讼依法行使小股东知情权。

（3）征询确定

参考《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》第二条 、《深圳破产网络拍卖规定》第十六条、第十七条 等规定，在被投资公司是三无企业情形下，管理人无法获得被投资企业财务资料和其他相关信息，可根据调查掌握信息及经验酌情确定价格，向债权人征询意见，经债权人表决同意，以该征询价格作为处置股权的依据。

2.股权转让

无论是股权时点价值评估为正值或者负值，为维护债权人的利益，无特殊情况均应变价处置，具体方式可以是协议转让，也可拍卖转让。值得注意的是，管理人无论采用协议转让还是拍卖，均不得剥夺被投资公司其他股东的优先购买权，在处置前，均应履行通知义务，确定其他股东放弃优先购买权后方可进行转让。

另，在股权时点价值评估为正值的情况下，也可采用股权分配方式对该股权投资进行处置。

3.自行清算

经调查发现被投资公司出现公司法第一百八十条第（一）（二）（四）（五）项规定而解散的，根据破产企业对被投资公司的掌控情况，可自行组织清算：

在被投资公司是破产企业全资子公司情况下，管理人应按照公司章程及相关法律法规，自行组织清算。

被投资公司系破产企业的控股公司或者参股公司的，应按照公司相关规定，应当提请公司或者董事会（董事）、监事会（监事）召集股东会组织自行清算。

4.提请强清

公司出现解散事由15天内未组织清算，或者无法自行清算的，管理人应当代表破产企业向人民法院提起对被投资公司的强制清算申请。此处应该指出，在自行清算的第二种情况下，因被投资公司是破产企业的控股公司或者参股公司的差异，提请强清的结果会不同。

如果是参股公司，向法院提起强清自然没有障碍；如果是控股公司，法院可能不会受理。根据《公司法》第三十七条第一款第九项 、四十三条第二款 的规定，公司的解散和清算须由股东会经代表股东三分之二以上有表决权的股东表决通过。如果破产企业持有被投资公司三分之二以上股权，管理人代表破产企业对被投资公司自行清算是完全能够实现的，出现解散事由15天内管理人未能完成自行清算，即便是向法院提请强清，法院认为管理人未能尽力履职，往往不予受理。如果破产企业持有股权低于三分之二，出现解散事由逾15天，则可向法院提请强清。

5.核销

被投资公司具备上述解散事由，并且对外股权投资价值核定为零或负值，管理人可以向全体债权人就该对外股权投资核销进行征询意见，表决通过，即可核销该对外股权投资。

6.回购

被投资公司系破产企业的控股公司或者参股公司的，破产程序中调查发现被投资公司存在《公司法》第七十四条第一款第三项 规定情形的，管理人可代表破产企业行使异议股东股权回购请求权，要求公司回购其股份。

（二）破产受理日后取得的股权处置

公司进入破产程序后，破产企业的法定代表人以及经营管理人员应该按照《破产法》第十五条 之规定，不得进行与清算无关工作。但在管理人未能有效接管的情况下，破产企业的法定代表人、经营管理人员违反法律规定，隐瞒重要事实，采用欺诈手段，取得对外股权的，要分以下情形分别处置：

1.骗取相关行政部门单位取得公司登记的，应按照《中华人民共和国公司登记管理条例》第六十四条 之规定，提请相关行政部门令行为人改正，并处以相应罚金；在行政机关吊销营业执照情况下，管理人还应代表破产企业向人民法院申请强清。

2.取得被投资公司部分股权的，管理人应代表破产企业依据《合同法》第五十二条第五项 之规定，请求人民法院确认合同无效，并追回相应投资款。

四、实践中的困境

（一）经费供给不足

破产清算工作量比较大，管理人需要投入的成本比较高。当前在三无企业数量占比居于高位的情况下，管理人从法院领取到的工作经费补贴远不够工作成本，在破产案件日益增多情况下，绝大部分的管理人往往负债运作。涉及对外股权投资处置案件大都是集团公司，面对破产企业众多复杂的对外股权处置，管理人不仅力不从心，而且难以付出更多成本完成对僵尸企业清理工作，此情况下，管理人有些可以自清的案件，清理成本过高，收益小甚至无收益，因没有经费，工作很难高效推进。 

（二）案件收费不合理

对于提起强清的案件，大都是被吊销营业执照的“僵尸企业”，这些企业往往存续时间较长，很多持股公司也已经处于僵而不死的状态， 因此，即使厘清了对外股权投资关系，也很难收回投资 。清理僵尸企业，健全优胜劣汰市场化退出机制，助力经济转型，是政府当前重要工作。法院为非营利单位，设置诉讼收费的一个重要目的是为了防止滥诉，所以法院以法治化方式助力政府完成清理僵尸企业工作任务，原本就该是免费提供的公共产品，在破产衍生诉讼中涉及到

对僵尸企业提起的强清案件，管理人本就存在入不敷出的情况下，如对债务人进行收费，明显不利于推进破产案件整体进程以及清理僵尸企业。

五、建议及措施

（一）加大制度供给

在国家层面，进行修法或者出台相关司法解释，统一适用口径；增加弹性内容，将核销作为处置对外股权的一个重要方式，除破产企业对被投资公司持股三分之二以上，不再以转让、自清、强清等作为结束破产清算程序的前提。

（二）加强财政保障

进一步加强府院联动，在案件量持续增加的大背景下，通过加大财政拨款，增加对管理人工作补贴力度，进一步优化破产案件补贴发放工作办法，以更加弹性的操作措施，解决管理人工作经费严重不足问题。

（三）增强诉讼收费弹性

人民法院应进一步增加产品供给，人民法院应对《诉讼费用交纳办法》第四十五条第五款 的适用进一步放宽，出台相应指导性工作意见，准确甄别破产衍生诉讼涉及到清理僵尸企业的把握标准，对该类案件免予收取费用。

文献整理

1、第一百一十二条：变价出售破产财产应当通过拍卖进行。但是，债权人会议另有决议的除外。

2、破产企业可以全部或者部分变价出售。企业变价出售时，可以将其中的无形资产和其他财产单独变价出售。

3、按照国家规定不能拍卖或者限制转让的财产，应当按照国家规定的方式处理。

4、第七十七条：债务人在其开办的全资企业中的投资权益应当予以追收。全资企业资不抵债的，清算组停止追收。

5、第七十八条：债务人对外投资形成的股权及其收益应当予以追收。对该股权可以出售或者转让，出售、转让所得列入破产财产进行分配。股权价值为负值的，清算组停止追收。https://baike.so.com/doc/5018612-5244237.html ，处理的意思有种：1.处置;安排;料理；2.变价、减价出售；3.用特定方法加工；4.在实验设计中，所谓"处理"，是指诸如品种、工艺条件、种植方法等因素或措施。

吴波、瞿渊：《破产程序中债权人利益最大化的实现》，载于《晟典律师评论》2016年00期，第107页。

6、第一百八十条 ：【公司解散原因】公司因下列原因解散： 

（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；（二）股东会或者股东大会决议解散； 

（三）因公司合并或者分立需要解散；

（四）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；

（五）人民法院依照本法第一百八十二条的规定予以解散。

7、第一百八十三条 ：【清算组的成立与组成】公司因本法第一百八十条第（一）项、第（二）项、第（四）项、第（五）项规定而解散的，应当在解散事由出现之日起十五日内成立清算组，开始清算。有限责任公司的清算组由股东组成，股份有限公司的清算组由董事或者股东大会确定的人员组成。逾期不成立清算组进行清算的，债权人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算。人民法院应当受理该申请，并及时组织清算组进行清算。

8、第二条 ：人民法院确定财产处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式。

9、第十六条 ：【确定首次拍卖起拍价】首次网络拍卖的起拍价按照下列方式确定：

（一）沿用执行程序中的定价依据。财产在执行程序中进行过评估但未启动拍卖、变卖程序的，可以沿用执行程序的评估结果作为首次起拍价；财产在执行程序中经拍卖、变卖未能成交或者暂缓、中止拍卖、变卖的，可以沿用拍卖保留价、变卖价作为起拍价；

（二）按照不动产市价查询情况确定。财产系不动产，可以通过深圳市房地产评估发展中心“房地产评估价格查询系统”获得市价查询信息的，应当以在网络拍卖平台发布首次拍卖公告前十个工作日内的市价查询信息为起拍价依据；

（三）经由债权人会议决定。管理人可以提出起拍价或者起拍价确定方式的建议，经债权人会议表决通过。

（四）委托评估机构确定。法律及其他有关规定要求进行评估，债权人会议决定委托评估，或者管理人经调查后认为无法建议起拍价的，经人民法院许可，管理人可以公开聘请评估机构并以评估值作为起拍价参考。

10、第十七条 ：【首次起拍价建议依据】管理人向债权人会议提出起拍价建议的，应当通过网络询价系统进行询价，以询价系统显示的价值或者多个询价系统比对后的平均值为依据。

财产无法进行网络询价的，管理人可以根据财产性质依照下列情形处理：

（一）已经完成实物接管的车辆，参考同期同类车辆的市场价值提出起拍价建议；

（二）已经接管到债务人相关知识产权凭证等重要资料的知识产权，根据不同种类知识产权所对应的申请、登记等成本费用提出起拍价建议；

（三）经调查认为价值较低或者资料不全而无法定价的股权、债权或者其他资产，酌情确定并提出起拍价建议。

11、第三十七条 ：【股东会职权】股东会行使下列职权：   

（一）决定公司的经营方针和投资计划；   

（二）选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；   

（三）审议批准董事会的报告；

（四）审议批准监事会或者监事的报告；

（五）审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；   

（六）审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；   

（七）对公司增加或者减少注册资本作出决议；   

（八）对发行公司债券作出决议；

（九）对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；   

（十）修改公司章程；   

（十一）公司章程规定的其他职权。   

对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。   

12、第四十三条：【股东会的议事方式和表决程序】股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。   

股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

13、第七十四条：【异议股东股权收购请求权】有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：   

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；   

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；   

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。   

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼 。

14、第十五条：自人民法院受理破产申请的裁定送达债务人之日起至破产程序终结之日，债务人的有关人员承担下列义务：    

（一）妥善保管其占有和管理的财产、印章和账簿、文书等资料；   

（二）根据人民法院、管理人的要求进行工作，并如实回答询问；

（三）列席债权人会议并如实回答债权人的询问；   

（四）未经人民法院许可，不得离开住所地；

（五）不得新任其他企业的董事、监事、高级管理人员。

前款所称有关人员，是指企业的法定代表人；经人民法院决定，可以包括企业的财务管理人员和其他经营管理人员。

15、第六十四条：提交虚假材料或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实，取得公司登记的，由公司登记机关责令改正，处以5万元以上50万元以下的罚款;情节严重的，撤销公司登记或者吊销营业执照。

16、第五十二条 ：【合同无效的法定情形】有下列情形之一的，合同无效：    

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；    

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；   

（三）以合法形式掩盖非法目的；   

（四）损害社会公共利益；   

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。  

《僵尸企业”司法处置疑难问题研究》，广州市中级人民法院课题组，法治论坛·第 51 辑，第329页。

17、第四十五条：当事人申请司法救助，符合下列情形之一的，人民法院应当准予免交诉讼费用：   

（一）残疾人无固定生活来源的；   

（二）追索赡养费、扶养费、抚育费、抚恤金的；   

（三）最低生活保障对象、农村特困定期救济对象、农村五保供养对象或者领取失业保险金人员，无其他收入的；   

（四）因见义勇为或者为保护社会公共利益致使自身合法权益受到损害，本人或者其近亲属请求赔偿或者补偿的；   

（五）确实需要免交的其他情形。