本文探讨了全球破产重整投资模式的创新与发展，并特别分析了美国、日本和新加坡的实践经验。通过比较这些国家的重整融资法律框架和操作模式，提出了适合中国国情的重整投资模式创新路径。文章着重讨论了DIP融资制度、政府主导的重整机制，以及如何通过府院联动机制优化重整融资环境，旨在为中国的破产重整实践提供创新思路和解决方案。

重整融资、模式优化、域外实践

在经济全球化和市场竞争日益激烈的背景下，企业面临的经营环境愈加复杂多变。近年来，全球经济增速放缓，加之贸易摩擦、疫情冲击等不确定因素，导致许多企业面临严峻的生存挑战。特别是在中国，随着经济进入新常态，增长速度逐渐放缓，企业经营风险加剧。经济下行周期导致破产案件数量逐年增长，根据2024年3月15日最高人民法院工作报告显示，2023年全年我国法院审结破产案件共计2.9万件，同比增长68.8%，762家陷入困境企业成功重整，盘活资产8790亿元，11.8万名员工稳住就业。^[2]

以我国房地产行业为例，长期以来依靠高地价、高房价和高负债的发展模式来实现业务扩张。随着近年来政策调控和市场需求的变化，房地产市场出现降温迹象，不少房地产企业陷入资金链断裂的危机；^[3]高负债带来的财务压力使得这些企业在经济下行周期中尤为脆弱，破产重整成为走出困境的重要路径之一。近年来，一些知名房地产企业的破产重整案件引起了广泛关注，反映出行业内普遍存在的融资困难和债务风险。

如果按融资对象来划分，我国破产重整融资主要可以分为债权型融资、股权型融资以及混合型融资。

综上，尽管制度构建和法律规定为多元化的融资模式提供了理论上的支持，但无论是由于债权型融资的投资人保护不充分，还是混合型融资的适用范围、交易退出机制不完善等等，我国破产重整企业通常还是大多依赖于股权型融资，重整融资模式相对单一，加之经济下行的大环境造成的投资意愿下降，破产企业数量上升、重整融资需求扩大，加大了企业破产重整的难度。

美国在1787年制定联邦宪法时，甚至把破产法的制定直接规定在宪法中。^[4]经过几十年的发展，美国已经成为了全球范围内破产司法实践最为活跃、破产重整制度最为完善的国家之一。在美国，破产制度深入人心，人们对于企业破产的观念亦不完全是负面的。相反，对于某些投资机构而言，破产重整被视为一种灵活且具有价值的融资工具，提供了一种创新型的融资方式，能够在拯救困境企业的同时为投资机构带来其他融资途径无法比拟的便利和潜在的高回报。^[5]在重整投资领域，DIP（Debtor-in-Possession）融资制度发挥着其独特的价值，是美国破产重整实践中最典型、最具有借鉴意义的制度之一。

DIP指债务人可以向法院申请在破产重整期间继续保留企业、在债务人主导下的经营管理权并引入投资人，为了保护投资人的利益，美国立法从法律层面赋予DIP重整投资人偿债的优先权。^[6]19世纪美国大萧条之后，当地企业出现了大量经营困难甚至是破产的情况，为了更有效地处理企业破产并鼓励有存续价值的企业进行重整而非清算，美国国会于1978年通过了新的《破产法典》首次创新地引入了DIP融资机制，后经过数轮修改，形成了现行的《美国联邦破产法》第11 章364条a-d 款中，对于DIP融资债权人的清偿，根据融资获得难易程度分为了四个等级，并针对不同等级的融资设计了不同的受偿优先权。^[7]

364条a款规定了DIP融资方为债务人提供借款，供债务人维持正常经营业务，该借款无须经过任何法定程序即可被视为普通债权，同时根据后续规定，该债权亦被归入“行政费用”的范畴；b款规定在经过法定程序后，DIP投资人向债务人提供的非经营性融资，DIP投资人将取得优先于普通债权的优先权。前述两款项下，DIP投资人所享有的债权均优先于普通债权，其清偿顺位等同于“行政费用”，但劣后于其他担保债权。

在前述两条规定的融资仍不足以满足重整案件的推进的情况下，为了激发投资人投资积极性，364条后两款赋予了DIP投资人更为优先的受偿顺位。c款规定在法院授权的情况下，DIP投资人可以享有三种类型的相对“超级优先权”，

（1）赋予DIP投资人以优先于“行政费用”的优先权；

（2）允许DIP投资人在债务人名下无既存担保负担的财产上设立担保，就该财产享有优先受偿权；

（3）允许DIP投资人在债务人名下既存担保负担的财产上继续设立担保，但就该担保物的受偿劣后于旧担保权人。

在c款的基础之上，如果依旧无法取得足够的融资，(d)款的规定“在履行法定前置程序、并保障现有担保债权人的合法权益后，法院能够授权在债务人原有担保负担的财产上进行更高级或平行级别的融资担保。提供该贷款的投资人可以享有比现存担保权“优先或相同顺位”的担保权益，属于真正的“超级优先权”待遇。”^[8]

在引入DIP制度的最初25年的时间内，有学者收集了五百多家申请破产保护公司的大量综合样本，以及向法院申请DIP融资的情况对制度的有效性进行了实证分析，结果表明，规模较大的公司更有可能获得DIP融资，与未获得DIP融资的公司相比，获得DIP融资的公司重整成功并最终恢复经营的比例显著提升。^[9]此外，该结果也论证了DIP投资人的“信息作用”，也即DIP投资人扮演着筛选的角色，能够识别出实力雄厚且有可能迅速脱困的受困企业，帮助企业迅速脱困。

近期的一个案例显示，除了解决破产企业的融资需求外，通过对于融资协议的条款设计，DIP融资可以作为一种创新型权益调整工具来推动重整。2023年11月6日，“共享办公”领域的创始企业WeWork向美国新泽西州法院申请破产保护，此前该企业估值一度高达470亿美元，但在申请破产保护时其估值只有不到0.4亿美元。在WeWork重整案件中，债务人在重整计划中安排了两种结构化DIP融资安排。其中重整投资人依据364条b款向WeWork在经法定程序批准的情况下提供了5,000万美元的贷款，保障WeWork在破产期间的正常运营开销；另外，重整投资人还与WeWork另外签订了一笔5亿美元的DIP融资协议，在该协议内双方新设了一条约定，即投资人在退出时可以选择将融资款项的全部或部分以远低于公允价值的折扣价格转换为WeWork的股权，同时融资协议内约定WeWork的原股东有权认购该协议项下的1亿美元。该笔5亿美元DIP融资，在法院的聆讯程序内遭到了该案债权人尤其是无担保债权人委员会(UCC)的反对。UCC认为，该安排违反了绝对优先权规则，该规则规定，债权人必须得到全额偿付，股东才能因其权益而获得任何价值，因为参与股东以折扣价将其DIP贷款转换为股权，可以超越一般无担保债权人。而且这种DIP融资模式实质上决定了整个破产重整案件，虽然融资协议不是重整计划，但是由于DIP债权的优先性以及债转股条款的设置，债务人原股东利用了第364条，以规避第1129条（法院强制批准重整计划）更为严格的确认要求。法官Brian Kenney在最后的DIP听证会上驳回了UCC的反对意见，裁定因股东参与DIP而分配给他们的股权是基于这些股东的新资本贡献，而不是他们先前的股权。因此，他裁定，这种安排没有违反绝对优先权规则。法官还指出，DIP融资是重整投资人谨慎行使商业判断的结果，符合债务人财产的最佳利益。^[10]

日本自上世纪90年代以来，由于过度宽松的货币政策，使得银行信贷和货币流动性过剩，大量资金流入股市和房地产市场，房地产价格飙升，日元大幅升值，日本因此也正式进入了经济泡沫时代。再加之亚洲金融危机的共同作用，一时间大量日本本土企业面临破产。为了应对危机、拯救困境企业，日本政府相继制定了一系列制度措施，1999年2月，日本首次出台了《产业活力再生特别措施法》（该规定在2009年的修正案更名为《产业活力再生及产业活动革新特别措施法》），对符合条件的企业重组再生从政府层面提供税务、法律等方面的援助。

同时为了解决通货紧缩带来的融资困境，日本政府先后依法设立了数家具有时效性的机构，以政府为主导，由政府全资或者政府和民间资本共同出资设立，对困境企业的重整以市场化运作的模式进行投资。其中最为著名的两个机构分别是2003年4月设立的产业再生机构( Industrial Revitalization Corporation of Japan）（以下简称IRCJ）和2009年设立的日本企业再生支援机构( Enterprise Turnaround Initiative Corp)（以下简称ETIC），两个机构的设立时的法定存续时间都为5年。

IRCJ由日本政府职能部门提议组建，由存款保险机构等国家政策性金融机构作为股东出资设立，注册资本总额逾500亿日元，同时日本政府为其提供了10万亿日元的财政担保。IRCJ参与企业重整的路径主要分为四个部分：为审查、收购、重组和转让。^[11]IRCJ通过对递交再生申请企业的审查，筛选出其中有重整价值的企业；在经过财务分析并和企业债权人进行谈判，从债权所有者的金融机构收购企业债务，通过债转股或直接向企业注资的方式，实现IRCJ对企业的控制权；^[12]在重组阶段IRCJ对企业的财务状况、经营方式、治理结构、管理层等方面进行重组，以改善企业的状况；按照规定，在IRCJ对困境企业实施重组之日起的三年内，IRCJ必须将其持有的全部企业权益转让，在经审计以及其他第三方机构对转让价格进行充分论证的前提下，以公允价格通过IPO或者协议转让的方式转让给第三方，实现退出。2007年IRCJ提前完成全部对于计划内企业的援助，提前进行清算。根据公开数据显示，截至IRCJ之日，共计成功援助41家本土企业实现重整，令人出乎意料的是IRCJ在设立之初的定位是帮助困境企业纾困的非盈利机构，但在清算时出资股东分得剩余资金507亿日元，并向国库缴纳433亿日元的盈利，受到了日本各界的高度评价。^[13]

ETIC是为了应对2008年全球金融危机而设立的企业援助机构，参与企业重整的模式以及路径与IRCJ基本趋同，基于IRCJ的成功经验，ETIC聚焦于因金融危机陷入困境的大型日本企业，共计帮助28家企业成功重整，并实现了丰厚的盈利，据统计仅日本航空重整项目，ETIC就实现了逾3000亿日元的收益。2010年1月，日本航空向法院申请破产保护，并于次月退市，提交申请时其债务总额达2.3万亿日元（约合250亿美元），是日本自二战结束以来公司申请破产保护的最大债务量。在该案中，ETIC作为重整投资人及时介入，在向日本航空提供了约3000亿日元的资金支持以及1800亿日元的过桥贷款来维持其正常运营的同时，还指导日本航空制定了一系列详细的重组计划，包括说服债权人豁免日本航空近 7,300 亿日元的债务，在经营层面更新其机队、裁减员工并削减低盈利率的航线、降低员工的养老基金支出。同时还引入了达美航空和天合航空联盟作为共同重整投资人。最终在各方的共同努力下，日本航空仅仅用了两年零九个月的时间就实现了重新上市，并实现扭亏为盈。^[14]

日本政府通过成立具有时效性的专门机构来支持债务人的破产重整和债务重组，经由政府的资金和政策支持，对处于困境的企业进行注资，有效地整合了资源，化解了降低系统金融风险。政府的背书为专门机构提供了一定程度上的增信，也会进一步吸引市场主体作为共同重整投资人参与到重整投资的过程中来。另外，专门机构的时效性也是日本重整融资模式下的一大特征，专门机构必须在成立后的一定时间内进行清算，虽然专门机构在法律属性以及运作模式上与市场私主体无二，但是政府相关部门的出资以及信用背书为其添加一定的“公权力”，因此相比传统市场主体和公职机关外，该类机构更易产生腐败类的问题，时效性的存在要求该类机构在完成其使命后及时进行清算，抑制相关问题的出现。

其他地区对于重整融资模式的制度主要还是集中在明晰债权型重整融资款的优先地位，以保障投资人的顺利退出。

DIP融资制度的核心有两个，一是通过立法的形式赋予债权型重整融资以“超级优先权”，二是在破产程序中给予债权人相对高度的自治权。

在目前我国的破产实践中，管理人将债权型重整融资认定为共益债已经是相对普遍的做法，但如本文第一章所述，债权型重整融资与既存担保债权之间的关系仍有待进一步厘清，这也是保护重整投资人与平衡现有担保债权人利益冲突的关键所在。虽然现行破产法中对于该问题并未直接给出答案，但结合笔者团队的实践经验来看，管理人可以通过在重整计划中对于重整融资款的偿付方案进行安排，在重整计划通过后，产生优先于既存担保债权的效力。但是，这样的实践操作很可能在重整计划分组表决时遭遇担保债权组的反对，虽然我国破产法规定在债权人分组会议中有部分组别未能以法定多数通过重整计划草案时，可以报请人民法院进行批准，但是由于申请法院强裁的周期相对较长，且个案中法院是否批准强裁也存在一定的不确定性。

因此，笔者建议是否考虑在对我国破产法进行修改时，在原先破产法75条的基础上，结合《美国联邦破产法》第11 章364条c款的规定，明确重整投资人可以在已存在担保负担的资产上继续设立担保，但劣后于既存债权人就担保物优先受偿。并新增在特殊情况下经债权人会议表决通过，或者经法院批准，赋予债权型重整融资以“超级优先权”优先于现有担保债权受偿。

另外，尽管我国破产立法中管理人是具体事务的执行者，但不可忽视的是，经过多年的经营，债务人对其企业及相关行业拥有无可比拟的深入理解和洞察，也可能积累了一定的相关资源。因此，在破产重整过程中，特别是在涉及重整融资的环节，在债务人遵守相关规定、主观配合且不损害债权人利益的情况下，管理人可以更加主动地促使债务人发挥其积极的管理作用。这包括积极聆听并采纳债务人的意见，并在管理人的严格监督下，适度赋予债务人一定的自主权，从而确保重整计划更加贴合企业实际情况，提高融资的效率及成功率。

日本政府主导的企业重整融资成功案例为我们提供了宝贵的借鉴和学习机会。根据2019年《最高人民法院关于为推动经济高质量发展提供司法服务和保障的意见》，我国已进一步明确了推动常态化“府院联动”协调机制的重要性。在重整融资方面，也借鉴日本的经验，进一步深化府院联动。尝试由政府相关部门主导，成立专业化的破产重整机构或中心，事实上各地政府已经在着手设立相关的机构，如笔者团队参与设立的“北外滩企业庭外重组中心”，该中心旨在整合投资机构在内的相关行业资源，为陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业等主体，通过实施庭外重组等方式，维护其营运价值，助力营商环境建设，但是全国性机构的设立仍有待进一步推进。此外，还可以建立一个统一的重整融资交易市场，为困境企业融资提供一个专业的平台，吸引国有资产管理公司及其他有兴趣从事重整投资的企业加入，有效拓宽重整融资的渠道，增加企业获得重整资金的机会。

2023年5月1日，世界银行发布了全新的营商环境考评指南“B-Ready”，指南延续了之前以年为单位对全球绝大多数国家的营商环境进行量化评估，新考评标准并首次将“商事破产”作为一级指标，在营商环境的优化中起着重要作用。与此相对应的，良好的营商环境也能助力当地的重整融资活动的积极性，新加坡的投融资体系之所以高度发达，很大程度上归功于该国良好的营商环境，该国也连续多年在世行的排名中处于前位。新加坡政府长期以来致力于打造一个稳定、透明且高效的商业运作框架，这一战略不仅吸引了大量外国直接投资，也促进了国内金融市场的繁荣与成熟。通过优化营商环境，吸引更多境外资本参与国内的重整融资，在进一步拓宽融资渠道的同时，境外的重整融资投资人还可能带来先进的管理经验和技术，有助于企业脱困并实现转型升级。

除了完善制度框架的构建外，可能更为重要的是社会各方对于破产制度观念的纠正。在现代经济体系中，完善破产法治环境并转变企业破产观念是促进经济健康发展的重要方面。破产不应仅被视为企业的终结，更是一个为企业纾解财务困境、重获新生的机会。在传统观念中，破产常常被视为企业管理失败的标志，因此很多债务人往往“谈破色变”，即使在债务人出现破产原因的情况下，不愿意主动进入破产重整程序，寻求破产保护，导致高额的债务利息持续计算，债务规模不断扩大，资本的无序消耗等等情况，最终导致企业价值的进一步缩水，降低了重整投资人的投资意愿。另外，在一个宽容的破产观念环境中，债权人和投资者更可能看到破产重整的潜在价值，而不是仅仅看到风险。这种观念转变有利于企业在破产重整过程中更容易获得所需的融资支持。例如，债权人可能更愿意参与债务重组，投资者也可能更愿意提供新的资金，因为他们认识到破产重整可以帮助企业恢复健康，提高投资回报。