前言
维好协议(Keepwell Deeds)是中国境内母公司为境外子公司发行离岸债券增信的一种常见模式。该协议要求境内主体应维持境外债券发行人(Issuers)及担保人(Guarantors)的财务健康，特别是在资金流动性和净资产方面。因维好协议最初系为了规避国家外汇管理局的限制而生，该协议均明确维好协议并非担保协议，且履行义务可能需要获得相关大陆政府的审批。在境内母公司进入破产程序后，维好协议的可执行性将再次摇摆不定。2025年3月19日，香港终审法院对北大方正集团有限公司（以下简称“北大方正”）美元债维好协议义务纠纷案作出[2025] HKCFA 6号终审裁决，这一结果引起跨境融资从业者的广泛关注。
一、案件回溯
2020年2月，北大方正被北京市第一中级人民法院裁定进入破产重整程序。
2020年4月，坤智有限公司（以下简称“坤智公司”）因未能支付债券利息，触发债券连带违约条款。此后，诺熙资本有限公司（以下简称“诺熙资本”）、坤智公司、香港京慧诚有限公司（以下简称“香港京慧诚”）和方正信息（香港）有限公司（以下简称“方正香港”）以北大方正违反维好协议为由，将其诉至原讼法庭。
2023年5月，原讼法庭夏利士法官驳回诺熙资本、坤智公司和香港京慧诚的诉讼请求，支持了方正香港的请求（法院认为北大方正在重整前已违反其对方正香港的维好义务）。随后，这三家公司上诉，上诉法庭推翻夏利士法官部分裁决，认定北大方正违反维好协议，且需承担相应债务。其后，北大方正向香港终审法院上诉。
若欲了解本案背景，可参详本团队此前发布的《光大视角｜判赔17亿美金！香港高等法院逆转维好义务认定——诺熙资本等诉北大方正上诉案评析[2024] HKCA 445》。
二、终审法院判定结果及理由阐述
香港终审法院经过审理，裁定支持了北大方正的上诉主张，并将上诉法庭判决结果中的赔偿金额更正为象征性损害赔偿(nominal damages)[1]，即仅承认北大方正的违约行为。
（一）维好协议条文的解释与无净损失规则、最低负担规则的适用
在履约方式上，终审法院推翻了此前上诉法庭认为北大方正不得通过贷款的方式履行维好协议第4.1(ii)条下的资本流动性义务的观点。终审法院认为维好协议第4.1(ii)条下的义务独立于第4.1(i)条下的净资产义务[2]，从协议本身来看，第6.2条规定在债券出现违约时，北大方正须向发行人提供借贷融通，以供后者履行支付义务，这表明贷款是维好协议允许的履约方式之一。而且，诺熙资本、坤智公司以及香港京慧诚（合称“被上诉人”）在诉讼过程中，也从未指出北大方正不得以贷款形式填补流动资金缺口，其立场实际上也假定了这种履约方式的可行性。此外，终审法院认为上诉法庭认定北大方正应当通过提供赠与的形式履行维好义务，违反了最低负担规则(least burdensome)。在此点上，终审法院援引了多个国际判例支持此观点，强调合同违约方有权选择最不负担的方式履行，进而认定北大方正有权以贷款的形式履行维好义务。
在损害认定方面，终审法院在基于贷款形式的履行方式符合维好协议条款的基础上认为，若北大方正按照向被上诉人提供贷款，被上诉人对债券持有人的欠债将转化为对北大方正的等额债务，从财务角度看，被上诉人并未蒙受任何净损失(no net loss)，且被上诉人亦未能提供具体证据证明北大方正的违约行为直接导致其资产贬值或负债增加。因此，被上诉人无法主张因违反维好协议而遭受净资产减少的损失。
（二）名义损害赔偿的裁定
在确认北大方正违约的前提下，终审法院认为，由于被上诉人未能证明实际损失，故仅能获得名义损害赔偿，理由是名义损害赔偿的裁定旨在承认北大方正的违约行为，可以避免因缺乏实际损失证据而过度补偿被上诉人；其次，如果允许被上诉人主张巨额赔偿，可能导致被上诉人与债券持有人同时针对北大方正提出重复性索赔，这与法律公平原则相悖。
（三）债券持有人权利的保护与受托人机制的作用
终审法院进一步阐明，维好协议的设计并未赋予被上诉人主张债券持有人损失的权利。相反，债券持有人可通过受托人机制追索北大方正的责任。这一结论主要基于以下推论：首先，维好协议的义务主要针对被上诉人与北大方正之间的内部关系，而债券持有人的权利则由受托人代表行使（权利分离原则），所以被上诉人以“转移损失[3]”(transferred loss)为由追讨债券持有人损失的主张未获终审法院支持。其次，受托人机制的存在确保了债券持有人能够有效追索北大方正的违约责任，避免因被上诉人无法主张损失而产生法律救济的真空。
基于上述分析，终审法院得出以下结论：
1、北大方正违反了维好协议中的资金流动性义务，但该违约行为未导致被上诉人实际损失；
2、被上诉人仅能获得象征性损害赔偿，以承认违约行为的存在；
3、债券持有人可通过受托人机制追索北大方正的责任，确保其合法权益得到保护。
三、判决的实际意义解读
终审法院通过适用“无净损失规则”，强调损失证明的重要性以及明确受托人机制的作用，从而在承认北大方正违约行为的同时避免了过度补偿与权利重叠的风险。从实务角度看，该判决为涉及维好协议的美元债券违约纠纷的处理提供了极具参考价值的典型案例，明确了维好协议中一些模糊条款的解释方向。
需要特别提示的是，本案系香港第一起由境外发行人与担保人起诉境内主体违反维好协议的案例。终审法院在本案中明确了在维好协议项下，债券持有人是真正遭受损失的一方，被上诉人无权主张债券持有人损失。然而，在实际损失的主张路径上，由于境内外主体目前均已被属地法院裁定进入破产重整/清盘程序，境外被上诉人以及债券持有人的行权路径（向大陆母公司管理人申报债权）仍然有待进一步确定。
参考资料
[1] 象征性损害赔偿是指在遭受法律上的损害但没有实质性损失或伤害需要赔偿的情况下判给的小额赔偿金。《布莱克法律词典(第九版)》 447
[2] 在[2024] HKCA 445中，上诉法庭认为境外子公司取得借款后，其所有者权益并不会发生变化，因此提供贷款的形式仅履行了维好协议第4.1(ii)的流动性义务，而无法满足4.1(i)规定的合并净资产的要求。
[3] 转移损失原则是索赔人只能赔偿他本人遭受的损失这一一般规则的有限例外。该原则适用于交易的已知目的是使第三方或该第三方所属的某一类人受益，并且违反义务的预期后果将对该第三方造成损失的情况。
